摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(z青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克hài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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