文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉ng>▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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